润禾材料现金流长期严重掉队 赊销凶猛毛利率超同行

　　中国经济网编者按：宁波润禾高新材料科技股份有限公司（以下简称“润禾材料”）于2017年11月14日发布最新版招股书，于2017 年 11 月 27 日登录深交所，主承销商为东兴证券，股票简称润禾材料，股票代码300727，首次公开发行后总股本9,760 万股，首次公开发行股票数量：2,440 万股（其中，公开发行新股数量 2,440 万股；股东公开发售股份数量 0 股）。本次发行募集资金总额为 203,496,000.00 元，扣除发行费用 32,866,792.46元后，募集资金净额为 170,629,207.54 元。 

　　数据显示，润禾材料2013年至2017年1-6月实现营业收入分别为23,270.90万元、26,789.44万元、26,859.53万元、30,109.58万元、17,988.72万元；实现净利润分别为2,415.38万元、3,113.89万元、3,349.79万元、3,628.65万元、1,223.77元；扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别为1,457.81万元、1,869.20万元、2,649.78万元、3,541.57万元、1,031.58万元。 

　　润禾材料销售商品、提供劳务收到的现金分别为13,598.95万元、13,844.95万元、17,425.42万元、11,310.96万元。营业收入远超销售商品、提供劳务收到的现金。 

　　润禾材料2013年至2017年1-6月经营活动产生的现金流量净额分别为1,479.30万元、993.79万元、1,132.61万元、2,818.25万元、-3,091.51万元。净利润远超经营活动产生的现金流量净额。 

　　润禾材料2014年至2017年1-6月营业成本分别为17,109.22万元、16,302.19万元、18,404.49万元、13,185.44万元；同期购买商品、接受劳务支付的现金分别为4,474.97万元、3,548.67万元、4,067.83万元、9,252.40 万元。营业成本远超购买商品、接受劳务支付的现金分。 

　　润禾材料 2017 年 1-9 月财务数据未经审计，但已经华普天健会计师审阅并出具了无保留结论的《审阅报告》（会审字[2017]5125 号）。2017 年 1-9 月，公司实现营业收入 32,251.98 万元，较上年同期增长 58.12%；实现营业利润 3,571.03万元，较上年同期增长 20.65%；实现归属于母公司股东的净利润 3,465.52 万元，较上年同期增长 41.33%；实现扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润3,020.46 万元，较上年同期增长 26.24%。 

　　润禾材料2013年至2017年1-6月应收账款分别为8,331.65万元、10,217.49万元、10,592.98万元、11,543.09万元、10,759.61 万元；占流动资产比例分别为66.84%、67.53%、64.58%、57.83%、55.43% ；应收账款周转率分别为2.90次、2.70次、2.41次、2.52次、2.97次。应收账款余额分别为9,042.60万元、10,832.03万元、11,423.01万元、12,517.48万元、11,718.39万元。 

　　润禾材料2013年至2017年1-6月存货分别为2,127.93万元、2,271.22万元、3,066.67万元、3,582.74万元、4,953.69 万元；占流动资产比例分别为17.07%、15.01%、18.70%、17.95%、25.52%；存货周转率分别为8.85次、7.78次、6.11次、5.52次、6.16次。 

　　润禾材料2013年至2017年1-6月资产总计分别为20,204.83万元、23,785.39万元、29,427.52万元、37,217.35万元、36,905.21万元；其中，流动资产分别为12,464.543万元、15,131.07万元、16,402.66万元、19,961.26万元、19,409.87万元。 

　　润禾材料2013年至2017年1-6月负债合计分别为8,470.68万元、10,508.62万元、11,636.32万元、12,773.52万元、11,166.23万元；其中，流动负债分别为8,470.68万元、10,508.62万元、11,636.32万元、12,773.52万元、11,166.23万元。 

　　润禾材料2014年至2017年1-6月主营业务毛利率分别为36.16%、39.24% 、38.94%、26.70%。其中，有机硅深加工产品毛利率分别为34.44%、32.73%、31.28%、22.20%；纺织印染助剂产品毛利率分别为38.24%、46.81%、48.96%、34.56%。 

　　同行业公司德美化工2014年至2017年纺织印染助剂产品毛利率分别为43.00%、43.97%、44.13%、36.99%；传化智联同期纺织印染助剂产品毛利率分别为30.53%、34.99%、40.05%、38.43%。 

　　同行业公司宏远新材2014年至2017年有机硅深加工产品——201甲基硅油毛利率分别为18.23%、20.96%、25.43%、19.07%；有机硅深加工产品——107 胶毛利率分别为15.70%、23.56% 、18.09% 、17.44%；有机硅深加工产品——乙烯基硅油2016 年、2017 年1-6 月毛利率分别为13.94%、26.55%。 

　　数据显示，润禾材料有机硅深加工产品、纺织印染助剂产品毛利率均高于同行业公司，证监会要求公司说明各期纺织印染助剂产品毛利率逐年上涨的原因，与同行业上市公司同类业务相比是否存在异常等问题。 

　　中国经济网记者试图联系润禾材料，截至发稿，采访邮件暂未收到回复。 

　　专注有机硅深加工产品及纺织印染助剂产品 

　　招股书显示，润禾材料全称宁波润禾高新材料科技股份有限公司，系由宁波润禾高新材料科技有限公司整体变更设立的股份有限公司。有限公司成立于2000 年 12 月 6 日，股份公司成立于2015 年 12 月 18 日。主营业务为有机硅深加工产品及纺织印染助剂产品研发、生产和销售。经营范围为有机硅新材料、纺织、印染助剂的研发、制造、加工，自产产品的销售；道路货物运输；自营和代理各类货物和技术的进出口；但国家限定经营或禁止进出口的货物和技术除外。（依法须经批准的项目，经相关部门批准后方可开展经营活动） 

　　截至本招股说明书签署之日，润禾控股直接持有润禾材料 55.2665%股份，为公司控股股东。叶剑平、俞彩娟夫妇合计直接持有公司19.9680%股份，其实际控制的润禾控股、协润投资、咏春投资合计直接持有公司 69.2010%股份，叶剑平、俞彩娟夫妇通过直接、间接方式合计控制公司89.1690%股份，为公司实际控制人。 

　　叶剑平、俞彩娟夫妇均为中国国籍，无境外永久居留权。 

　　润禾材料于2017年11月14日发布最新版招股书，于2017 年 11 月 27 日登录深交所，股票简称润禾材料，股票代码300727，首次公开发行后总股本9,760 万股，首次公开发行股票数量：2,440 万股（其中，公开发行新股数量 2,440 万股；股东公开发售股份数量 0 股）。本次发行募集资金总额为 203,496,000.00 元，扣除发行费用 32,866,792.46元后，募集资金净额为 170,629,207.54 元。 

　　本次募集资金拟用于下列项目： 

　　1.年产 2.5 万吨有机硅新材料扩建项目 ，投资总额18,586.00万元，拟投入募集资金金额17,062.92 万元；2.研发中心项目，投资总额4,950.00万元；3.补充流动资金 ，投资总额5,214.00万元。 　　

 　 上半年现金流为负、业绩下滑引问询 

　　据证监会2017年10月18日发布的第十七届发审委2017年第4次会议审核结果公告显示，发审委要求润禾材料说明以下问题： 

　　1、2017年上半年发行人原材料成本上升、期末存货大幅增加，经营性现金流为负，扣非后归属于母公司净利润出现下滑，请发行人代表：（1）说明2017年年中部署的提高产品售价、优化运营管理等对策的可行性及影响；（2）结合行业特点、市场地位、原材料价格走势等，分析市场变化对发行人持续盈利能力的影响；（3）发行人预计2017年1—9月扣非后净利润同比增长，详细说明上述业绩预计数据的测算依据及过程，是否存在期间业绩调节行为；（4）结合现有产能利用率情况及行业同比水平，说明募投项目新增产能消化能力及其合理性。请保荐代表人发表核查意见。 

　　2、发行人宁海老厂区生产基地于2016年下半年停止生产并拆除搬迁，但新厂区相关安全生产、环保等手续于2017年8月才全部办理完毕。发行人新厂区的环保设备一直未投入使用，相关污染排放物一直通过槽车运送到厂区外。请发行人代表说明：（1）新旧厂区搬迁对发行人生产经营的影响情况，新厂区是否存在手续未齐备情况下开展生产的情形，是否符合相关规定；（2）新厂区环保设备未投入使用的原因，是否符合相关规定，对发行人的生产经营是否构成重大影响。请保荐代表人发表核查意见。 

　　3、报告期内，发行人因销售收取的应收票据各期发生额分别为1.82亿元、1.91亿元、2.08亿元和1.17亿元，占各期营业收入的比例分别为67.91%、77.32%、63.46%和65.00%。请发行人代表进一步说明其中销售客户以背书他人票据进行支付的票据比例及明细情况。请保荐代表人说明核查过程并就背景交易的真实性发表核查意见。 

　　4、请发行人代表结合浙江省内传化智联等同行业公司市场份额、经营状况等，对发行人在区域市场的竞争格局、市场占有率、竞争优势等进行分析说明。请保荐代表人发表核查意见。 

　　据证监会2017年10月09日发布的润禾材料创业板首次公开发行股票申请文件反馈意见显示，根据招股说明书披露，报告期内发行人存在部分关联交易，请发行人补充说明以下内容。（1）从湖北兴瑞化工有限公司、山东东岳有机硅材料有限公司采购原材料的种类、金额、单价，与向可比第三方采购价格相比是否存在异常，采购价格是否公允。（2）各期向关联方租赁房产、租赁关联方房产所在地、租赁面积、租赁单价，与市场价格相比是否公允。（3）实际控制人控制的华光国际报告期内投资的其他企业情况。（4）发行人董事程焱控制的上海毅瑞股权投资管理有限公司、上海智毅股权投资管理有限公司、浙江海宁毅瑞壹号股权投资合伙企业（有限合伙）投资的企业、成立时间、注册资金、从事的主要业务、经营规模等。（5）宁海县晶博达橡塑厂、宁海县玖汇橡塑有限公司、常山顺发箱包有限公司的成立时间、主要业务、注册资金、经营规模等，是否存在为发行人承担成本费用等情形。（6）德清润禾被发行人收购前是否与发行人发生交易，如有，请说明未将其作为关联交易披露的原因。（7）逐笔说明报告期内发行人从关联方借入资金、向关联方借出资金的具体用途、借出/归还时间、是否计提利息及相应的会计处理，是否符合《企业会计准则》的规定。请保荐机构和申报会计师核查并发表意见。 

　　根据招股说明书披露，报告期内发行人有机硅深加工产品毛利率基本稳定，而纺织印染助剂产品逐年提高，请发行人补充说明以下内容。（1）结合下游客户需求，各期新增/减客户，产品单价、成本等因素，量化分析各期纺织印染助剂产品毛利率逐年上涨的原因，与同行业上市公司同类业务相比是否存在异常。（2）分析营业成本和期间费用各组成项目的划分和归集是否合规，以及对毛利率的影响。（3）请保荐机构和申报会计师对发行人毛利率的真实、准确、完整进行核查并发表意见。 

　　券商定价19.6元-25.2元 

　　海通证券研报分析认为，全球有机硅生产向我国转移，有机硅深加工产品面临新机遇。随着我国有机硅单体技术水平提高，全球上游产能过剩，国外大型公司转型开发技术含量高、附加值高的有机硅深加工产品；由于我国资源优势及巨大市场需求，世界主要有机硅企业加快在中国的投资，生产中心向中国转移。润禾材料通过大量技术与人才投入，对现有产品进行技术优化的同时不断延伸具有良好市场前景的新型有机硅深加工产品、纺织印染助剂产品及其他延伸产品的技术开发，争夺高端蓝海市场。 

　　硅油+后整理助剂是未来主要利润增长点。2016年公司主营业务收入增长12.04%，其中有机硅深加工产品收入增加18.07%，纺织印染助剂产品收入增长5.02%。主产品硅油收入增长22.84%，是有机硅深加工产品收入增长的主要来源，且14-16年毛利率稳定在32%以上；后整理助剂收入增长6.07%，是纺织印染助剂产品收入增长的主要来源，且14-16年毛利率逐年增加。目前主产品需求仍然强劲，我们判断利润空间较大。 

　　市场需求持续增加，募集资金增大产能。公司本次募集资金拟用于投资建设年产2.5万吨有机硅新材料扩建项目，预计项目总投资28750万元。募集资金20349.6万元,公开发行股份数量不超过2440万股。计划新增产品包括4,000吨有机硅改性材料、18,000吨有机硅深加工产品及3,000吨纺织印染助剂产品。募投项目将进一步优化公司产品结构，提供公司竞争力。 

　　盈利预测与估值。海通证券预计公司17-19年全面摊薄后EPS分别为0.56元、0.76元和0.92元（按发行后总股本9760万股计算），给予公司17年35-45倍PE，对应公司合理价值区间为19.6元-25.2元。 

　　海通证券研报同时表示，润禾材料存在新建产能投放不及预期，市场需求下滑等风险。 

　　净利润远超经营活动产生的现金流量净额 

　　招股书数据显示，润禾材料2014年至2017年1-6月实现净利润分别为3,113.89万元、3,349.79万元、3,628.65万元、1,223.77万元；同期经营活动产生的现金流量净额分别为993.79万元、1,132.61万元、2,818.25万元、3,091.51万元。 　　

　　2014 年度，公司净利润为 3,113.89 万元，经营活动产生的现金流量净额为993.79 万元，差异为 2,120.10 万元，主要原因为：（1）经营性应收增加 2,229.33万元，主要系应收账款余额增加 1,762.28 万元，影响净利润但未形成现金流入；（2）另有以收到的银行承兑汇票背书方式支付工程款 400.00 万元，用于投资活动支出，未增加期末应收票据余额，在计算“经营性应收项目”时将其作为增加项目。 

　　2015 年度，公司净利润为 3,349.79 万元，经营活动产生的现金流量净额为1,132.61 万元，差异为 2,217.18 万元，主要原因为：（1）存货增加 795.45 万元，增加现金流出但未影响净利润；（2）经营性应收增加 4,330.40 万元，主要系应收票据余额增加 470.00 万元；应收账款余额增加 590.98 万元，影响净利润但未形成现金流入；另有以收到的银行承兑汇票背书方式支付工程款 3,101.14 万元，用于投资活动支出，未增加期末应收票据余额，在计算“经营性应收项目”时将其作为增加项目；（3）经营性应付减少 1,912.55 万元，主要系应付票据增加 1,356.55万元，应付账款（扣除工程款）增加 313.74 万元，未形成现金流出。 

　　2016 年，公司净利润为 3,628.65 万元，经营活动产生的现金流量净额为2,818.25 万元，差异为 810.40 万元，主要原因为：（1）经营性应收增加 4,020.96万元，主要系应收账款余额增加 1,094.47 万元，影响净利润但未形成现金流入；（2）另有以收到的银行承兑汇票背书方式支付工程款 2,454.08 万元，用于投资活动支出，未增加期末应收票据余额，在计算“经营性应收项目”时将其作为增加项目；（3）经营性应付增加 2,951.87 万元，主要系应付票据增加 3,015.60 万元，未形成现金流出。 

　　2017 年 1-6 月，公司净利润为 1,223.77 万元，经营活动产生的现金流量净额为-3,091.51 万元，差异为 4,315.28 万元，主要原因为：（1）存货增加 1,379.74万元，增加现金流出但未影响净利润；（2）另有以收到的银行承兑汇票背书方式支付工程款 1,909.36 万元，用于投资活动支出，未增加期末应收票据余额，在计算“经营性应收项目”时将其作为增加项目；（3）经营性应付减少 2,155.00万元，主要系应付票据减少 1,109.18 万元、应付职工薪酬减少 598.84 万元，未形成现金流出。 

　　营业收入远超收到销售商品、提供劳务收到的现金 

　　数据显示，润禾材料2014年至2017年1-6月营业收入分别为26,789.44万元、26,859.53 万元、30,109.58万元、17,988.72万元；同期销售商品、提供劳务收到的现金分别为13,598.95万元、13,844.95万元、17,425.42万元、11,310.96万元。 　　

　　2014 年、2015 年、2016 年和 2017 年 1-6 月，公司销售商品、提供劳务收到的现金分别为 13,598.95 万元、13,844.95 万元、17,425.42 万元和 11,310.96 万元，同期营业收入为 26,789.44 万元、26,859.53 万元、30,109.57 万元和 17,988.72 万元，销售商品、提供劳务收到的现金占同期营业收入的比重偏低，主要原因为银行承兑汇票是公司与客户之间的重要结算方式，公司在收到票据后将一部分直接背书给原材料供应商、在建工程施工单位和设备供应商，未在经营性现金流量中体现。 

　　营业成本远超购买商品、接受劳务支付的现金 

　　数据显示，润禾材料2014年至2017年1-6月营业成本分别为17,109.22万元、16,302.19万元、18,404.49万元、13,185.44万元；同期购买商品、接受劳务支付的现金分别为4,474.97万元、3,548.67万元、4,067.83万元、9,252.40 万元。

　　2014 年、2015 年、2016 年和 2017 年 1-6 月，公司购买商品、接受劳务支付的现金分别为 4,474.97 万元、3,548.67 万元、4,067.83 万元和 9,252.40 万元，同期营业成本为 17,109.22 万元、16,302.19 万元、18,404.49 万元和 13,313.22 万元，报告期前三年购买商品、接受劳务支付的现金占同期营业成本的比重偏低，主要原因为银行承兑汇票是公司与供应商之间的重要结算方式，公司在收到客户支付的票据后将一部分直接背书给原材料供应商，未在经营性现金流量中体现。 

　　2016 年第四季度以来，公司主要原材料 DMC 的市场价格出现短期快速上涨的趋势，DMC 产品供应商根据市场变化情况要求下游客户缩短付款账期甚至先预付款后发货，公司以票据形式结算货款的比例大幅度降低，因此 2017 年 1-6 月购买商品、接受劳务支付的现金占同期营业成本的比重较报告期前三年有大幅度的上升。 

　　应收账款逾期涉诉 多名客户逾期未付款总额达316.72万元 

　　招股书显示，润禾材料及公司控股子公司尚未了结的作为一方当事人的标的金额大于 10 万元的诉讼或仲裁事项共11件，总金额达316.72万元。

　　数据显示，润禾材料2014年至2017年1-6月应收账款余额分别为10,832.03万元、11,423.01万元、12,517.48万元、11,718.39万元。 

　　其中，一年以内余额分别为10,436.67万元、10,470.56万元、11,514.71万元、10,808.82万元。

　　证监会反馈意见显示，关于业务模式。（1）对于内销客户，鉴于以直销客户为主且公司产品是下游客户生产加工中的常用中间原料，产品销售具有小额、多批次的特点，出于商业便利考虑，通常由销售员与客户达成订单意向后录入销售订货系统，具体业务约定内容体现于发货单并须由客户签字签收确认，公司于客户签收发货单后予以确认收入。请发行人说明上述情形下，是否通过签订合同或协议明确约定业务关系，信用周期、退换货政策等是否有明确约定。（2）应收账款的回收与绩效考核及其奖惩挂钩，对于造成逾期应收账款的销售部门和人员，以适当方式予以警示并由其承担超期利息；对造成坏账损失的销售部门和人员，给予相应的处罚。请发行人说明绩效考核和奖惩机制的具体执行情况以及会计处理情况。（3）请发行人说明现金收款的背景和原因，相关内部控制。（4）因应收账款逾期产生的诉讼较多。说明报告期内应收账款逾期情况，坏账准备计提是否合理。请保荐机构、申报会计师核查并发表意见。 

　　关联担保频繁 2015、2016年两年涉及金额超1亿 

　　招股书显示，润禾材料实控人及子公司在2012年至2016年期间，频繁向银行关联担保，其中，2015年公司向银行担保两笔，2016年公司向银行担保两笔，两年担保金额就超过1亿元。 　　

　　发审委问询应收票据背书 

　　数据显示，2014年至2017年1-6月，和润材料应收票据分别为575.81万元、1,045.81万元、989.84万元、1,245.43 万元；占流动资产比例分别为3.81%、6.38%、4.96%、6.42%。 　　

　　润和材料表示，报告期内，应收票据的变动主要系客户以承兑汇票方式支付公司货款，公司背书给供应商剩余所致。 

　　截至 2017 年 6 月末，公司无已质押的应收票据，公司已背书或贴现但未到期的应收票据金额为 9,506.50 万元，公司无因出票人无力履约而转为应收账款的应收票据。 

　　发审委要求润禾材料说明，报告期内，发行人因销售收取的应收票据各期发生额分别为1.82亿元、1.91亿元、2.08亿元和1.17亿元，占各期营业收入的比例分别为67.91%、77.32%、63.46%和65.00%。请发行人代表进一步说明其中销售客户以背书他人票据进行支付的票据比例及明细情况。请保荐代表人说明核查过程并就背景交易的真实性发表核查意见。 

　　上半年毛利率大幅下滑 毛利率超同行 

　　数据显示，润禾材料2014年至2017年1-6月主营业务毛利率分别为36.16%、39.24% 、38.94%、26.70%。 

　　润禾材料表示，报告期内，对毛利率贡献最大的是后整理助剂和硅油。2014年、2015 年、2016 年和 2017 年 1-6 月，后整理助剂毛利率贡献度分别为 16.79%、21.12%、20.81%和 12.19%，硅油产品毛利率贡献度分别为 16.33%、16.39%、16.86%和 13.64%，其他产品毛利率贡献度分别为 3.04%、1.73%、1.27%和 0.87%，其他产品毛利率贡献度较小。其中，因纺织印染助剂销售季节性特征更为明显（上半年销售占比较小），故 2017 年 1-6 月纺织印染助剂的毛利率贡献度与往年年度数据相比相对较低。 

　　润禾材料2014年至2017年1-6月有机硅深加工产品毛利率分别为34.44%、32.73%、31.28%、22.20%；纺织印染助剂产品毛利率分别为38.24%、46.81%、48.96%、34.56%。 

　　同行业公司德美化工2014年至2017年纺织印染助剂产品毛利率分别为43.00%、43.97%、44.13%、36.99%；传化智联同期纺织印染助剂产品毛利率分别为30.53%、34.99%、40.05%、38.43%。 

　　同行业公司宏远新材2014年至2017年有机硅深加工产品——201甲基硅油毛利率分别为18.23%、20.96%、25.43%、19.07%；有机硅深加工产品——107 胶毛利率分别为15.70%、23.56% 、18.09% 、17.44%；有机硅深加工产品——乙烯基硅油2016 年、2017 年1-6 月毛利率分别为13.94%、26.55%。

　　证监会反馈意见显示，根据招股说明书披露，报告期内发行人有机硅深加工产品毛利率基本稳定，而纺织印染助剂产品逐年提高，请发行人补充说明以下内容。（1）结合下游客户需求，各期新增/减客户，产品单价、成本等因素，量化分析各期纺织印染助剂产品毛利率逐年上涨的原因，与同行业上市公司同类业务相比是否存在异常。（2）分析营业成本和期间费用各组成项目的划分和归集是否合规，以及对毛利率的影响。（3）请保荐机构和申报会计师对发行人毛利率的真实、准确、完整进行核查并发表意见。 

　　杂志主编任独董 与润禾材料多有业务“交织” 

　　据公众号基本面力场，根据招股书披露，杨晓勇自2015 年 11 月起担任润禾材料独立董事，而杨晓勇更主要的身份则是《有机硅材料》杂志主编。由一家媒体，而且是行业垂直媒体的主编担任独立董事，这在上市公司当中还是极罕见的现象。 

　　不仅如此，润禾材料还在报告期内向《有机硅材料》杂志支付广告服务费，2015年、2016年1-6月分别为5.66万元、2.83万元；《有机硅材料》杂志是由中国氟硅有机材料工业协会有机硅专业委员会主办的有机硅专业技术期刊，而中国氟硅有机材料工业协会则是润禾材料本次上市的重要信息“背书”单位，招股书中披露“根据中国氟硅有机材料工业协会统计，公司嵌段硅油产品市场占有率位居同行业前三名，具有突出的市场竞争力。” 

　　此外，根据招股书披露的关联交易数据，杨晓勇还在湖北兴发化工集团股份有限公司和东岳集团有限公司担任独立董事，润禾材料则每年向上述两家公司采购上千万元原材料。 

　　上述信息都指向杨晓勇所供职单位，以及兼职任独立董事的公司，都与润禾材料存在着持续、紧密的业务关系，在这样的条件下，润禾材料聘请其担任公司独立董事一职，真的妥当吗？真的能做到“独立”吗？这都是值得怀疑的。